Thứ Ba, 30 tháng 6, 2009

Đầu Tư Vốn Mạo Hiểm - Venture Capital Investing

Venture capital (Vốn đầu tư mạo hiểm) là một trong những thể loại chính của đầu tư vào private equity (tạm hiểu là cổ phần các công ty chưa niêm yết), và là loại mạng tính "truyền thống" nhất của loại hình đầu tư này. Đầu tư vốn mạo hiểm là đầu tư vào private equity của các công ty nhận vốn kể từ giai đoạn ý tưởng, cho tới giai đoạn bành trướng mở rộng khi công ty đã sản xuất, và bán sản phẩm, cho tới giai đoạn chuẩn bị thoái vốn bằng cách mua lại quyền kiểm soát hay phát hành ra công chúng lần đầu (IPO). Đầu tư vốn mạo hiểm có thể chỉ qua một vài giai đoạn trong suốt tiến trình nhưng việc thoát vốn cuối cùng là vấn đề cân nhắc đầu tiên. Với cái bản chất như vậy, loại hình đầu tư như thế này đòi hỏi một khung thời gian vài năm và sự bằng lòng chấp nhận một vài thất bại với mỗi thành công trong danh mục đầu tư vốn mạo hiểm: Lợi nhuận có thề thu được của những dự án thành công phải bù trừ cho nhiều dự án có thể lỗ.

CÁC GIAI ĐOẠN CỦA ĐẦU TƯ VỐN MẠO HIỂM:

Dưới đây là cách phân loại của Schilit kết hợp với nhiều hệ thông thuật ngữ chuyên môn thông dụng khác.

1. Seed-stage (giai đoạn hạt giống) cấp vồn để đưa ra ý tưởng kinh doanh. Vốn này thường dùng để trang trải việc phát triển sản pphẩm và nghiên cứu thị trường.

2. Early stage (giai đoạn đầu): vốn được cấp cho các công ty để tiền hành hoạt động, trước thời điểm sản xuất mang tính thương mại và bán hàng.
- Start-up (giai đoạn khởi tạo) cấp vốn để công ty chỉ bắt hoạt động mà không có sản phẩm hay dịch vụ thương mại nào. Vốn thường dùng vào việc phát triển sản phẩm và marketing lúc ban đầu.
- First-stage (giai đoạn 1) vốn được cấp để bắt đầu việc sản xuất ra sản phẩm thương mại và bán hàng đầu tiên.

3. Formative-stage (giai đoạn hình thành) bao gồm giai đoạn seed-stage và early-stage.

4. Later-stage (giai đoạn sau) cấp vốn sau khi sản xuất thương mại và bán hàng nhưng trước khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO).
- Second-stage (giai đoạn 2) cấp cốn (thử) cho công ty đã sản xuất và bán sản phẩm để mở rộng nhưng có thể không đem lại lợi nhuận.
- Third-stage (giai đoạn 3) cấp vốn mở rộng lớn, như mở rộng quy mô nhà máy, cải tiến sản phẩm, hoặc các chiến dịch marketing trọng yếu.
Giai đoạn 2 và giai đoạn 3 gọi chung là giai đoạn mở rộng (expansion-stage).
- Mezzanine (bridge- giai đoạn cầu nối) cấp vốn để chuẩn bị bước trở thành đại chúng và thể hiện sự tiếp nối giữa một công ty đang mở rộng và việc phát hành ra công chúng lần đầu tiên.

ĐẶC ĐIỂM VỀ ĐẦU TƯ

Tính thanh khoản: Đầu tư vốn mạo hiểm không dễ dàng rút tiền ra trong ngắn hạn. Việc thanh lí hay thoái vốn khỏi các dự án trong danh mục đầu tư phụ thuộc vào việc nhà quản lý qũy có thành công trong việc mua lại quyền kiểm soát hay IPO. Một rủi ro phổ biến là việc nhà quản lý quỹ thiếu kinh nghiệm sẽ phô trương thổi phồng và mang công ty được đầu tư ra thị trường quá sớm, đặc biệt là khi thị trường IPO đang rất thuận lợi. Ngược lại, một thị trường IPO tồi tệ có nghĩa là công ty dù thành công cũng có thể không có được sự thanh khoản ngay lập tức.

Yêu cầu cam kết dài hạn: Đầu tư vốn mạo hiểm đòi hỏi cam kiết dài hạn vì sự thanh khoản đòi hỏi thời gian. Nếu một nhà đầu tư bình thường ngại tính thiếu thanh khoản thì sẽ có phần bù thanh khoản cho vốn mạo hiểm. Vì thế, một nhà đầu tư với khung thời gian dài hơn bình thường có thể liệu trước phần bù này. Điều này không ngạc nhiên khi các khoản đầu tư cho con cái học đại học sử dụng các phương tiện đầu tư vốn mạo hiểm.

Khó khăn trong việc định giá thị trường: Vì không có việc mua bán liên tục các khoản đầu tư trong danh mục đầu tư vốn mạo hiểm, nên không có một cách tính khách quan khi định giá trị hiện tại của danh mục đầu tư. Đều này dẫn tới một vấn đề rắc rối khi khi báo cáo lại giá trị thị trường của phần đầu tư vốn mạo hiểm trong danh mục đầu tư (của một nhà đầu tư).

Hạn chế về dữ liệu lưu trữ về lợi nhuận và rủi ro: Do không có thị trường vốn mạo hiểm hoạt động liên tục, các dữ liệu về lợi nhuận và rủi ro có giới hạn.

Thông tin hạn chế: Vì nhà khởi nghiệp hoạt động trên lĩnh vực trước đây chưa có, nên có rất ít thông tin để dựa vào đó để ước lượng các dòng tiền hay khả năng thành công của dự án.

Nhà khởi nghiệp/nhà quản lý không tương thích: Dù lợi nhuận thúc đẩy nhưng một số nhà khởi nghiệp muốn gắn với thành công của ý tưởng yêu thích của họ thay vì sự thành công của công ty được đầu tư. Trong thời kỳ đầu của một doanh nghiệp, có hai vấn đề cũng hay xảy ra. Một là, nhà khởi nghiệp không phải là một nhà quản lý giỏi, vì vậy việc tồn tại hay tạo ra một đội ngũ lãnh đạo giỏi là có tính quyết định. Thứ hai, sự phát triển mau lẹ đòi hỏi sự thay đổi về chuyên môn lãnh đạo, vì thế nhà khởi nghiệp hay nhà quản lý mà thành công với các công ty nhỏ cần phải thích ứng với những nhu cầu khác của những công ty lớn hơn, hoặc nhà đầu tư sẽ đứng ra thay thế họ.

Động cơ thúc đẩy nhà quản lý quỹ không tương thích: nhà quản lý quỹ c ó thể được trích thưởng dựa vào quy mô kích cỡ của quỹ thay vì thành quả thực hiện của quỹ. Các nhà đầu tư muốn hiệu suất thì phải kiếm nhà quản lý quỹ có động lực thú đẩy tương thích với lợi ích của họ.

Thiếu kiến thức về sự tồn tại của các đối thủ cạnh tranh: Do nhà khởi nghiệp hoạt động trong lĩnh vực trước đây chưa có ai nên họ hoặc chuyên viên phân tích thường có ít cách để dò biết xem có bao nhiêu nhà khởi nghiệp khác đang phát triển những ý tưởng hay sản phầm thay thế khác tại cùng thời điểm. Do vậy, so sánh về tính cạnh tranh của những khoản đầu tư vốn mạo hiểm thì khó khăn hơn cả những khoản đầu tư vào những công ty ở ngành đã được kiến lập.

Cấp vốn theo chu kỳ (vintage cycles): Năm này có thể thuận lợi hơn năm khác. Việc gia nhập hay rút lui khỏi thị trường có thể là nhân tố trong việc này. Nếu quá nhiều doanh nghiệp khởi nghiệp cùng lúc vốn đang tăng, thị trường sẽ cạnh tranh gay gắt và lợi nhuận sẽ giảm. Còn nếu rút lui, tình hình tài chính ảm đạm sẽ làm vốn mạo hiểm bốc hơi, nên một số cty dù có khả năng thành công có thể sẽ không có những khoản tài chính cần thiết. Do vậy, một số năm sẽ có điều kiện để khởi đầu và phát triển hơn những năm khác.

Cần phân tích kỹ về điều hành kinh doanh và nhiều tư vấn: Nhà quản lỹ quỹ cần nhiều kỹ năng ngoài kỹ năng về tài chính. Đầu tư vốn mạo hiểm đòi hỏi phân tích chuyên sâu về đầu tư, nhưng cũng cần kinh nghiệm về quản lý điều hành. Do vậy, một nhà quản lý vốn mạo hiểm có năng lực sẽ phải có cả kinh nghiệm về tài chính và điều hành, và kiến thức về những ngành mới nổi mà nhà khởi nghiệp đang hoạt động. Nhà quản lý vốn mạo hiểm phải có khả năng cố vấn về quản trị tài chính cũng như điều hành.

NHỮNG HÌNH THỨC THOÁI VỐN

Chiến thuật thoái vốn mang tính quyết định trong việc đầu tư vốn mạo hiểm. Những hình thức chính của thoái vốn là trade sales (tạm dịch bán thương mại), IPO sau đó là bán vốn niêm yết, và thanh lý tài sản (write-offs). Trade sales là việc bán hay gộp công ty tư để lấy tiền mặt hoặc cổ phần của công ty mua lại. IPO là việc chào bán cổ phần đã đăng kí ra công chúng. Cổ phần sẽ được chia cho những nhà đầu tư vốn, những người này sau đó có thể bán chúng trên thị trường sau thời kỳ khoá tài khoản giao dịch. (Trường hợp hiếm gặp, có thể bán ngay sau IPO.) Việc thanh lí tài sản là việc thanh lí tự nguyện và có thể có hoặc không mang lại lợi nhuận. Bổ sung vào những hình thức thoái vốn, có thêm trường hợp phá sản, và trường hợp nhà sáng lập mua đứt vốn kiểm soát của nhà đầu tư mạo hiểm vào biến công ty trở thành sở hữu tư nhân và không có cổ đông là doanh nghiệp khác.

Khi tham gia đầu tư vốn mạo hiểm, nhà đầu tư nhận cổ phiếu niêm yết hoặc tiền mặt từ các khoản đầu tư vốn mạo hiểm thu được (hiên kim hoá). Quỹ có thể yêu cầu bổ sung thêm vốn từ số lượng người hùn vốn giới hạn, và có thể chuyển tiền mặt hoặc chia cổ phần tại những thời điểm không cố định trong suốt thời gian hoạt động của quỹ. Nhà đầu tư có thể bán lợi nhuận của họ nếu họ tìm thấy người mua. Và cuối thời hạn hoạt động của quỹ, những công ty có tính thanh khoản thấp (living dead) sẽ được chuyển qua một phương tiện thanh lý (liquidating vehicle) với một khoản phí nhất định. Một vài quỹ có có cấu trúc vòng đời tuần hoàn, các đầutư của quỹ cũ có thể chuyển sang một quỹ mới với những cam kiết mới về tiền vốn.

ĐỊNH GIÁ VÀ ĐO LƯỜNG HIỆU QUẢ THỰC HIỆN

Trong lĩnh vực đầu tư vốn mạo hiểm, việc định giá và đo lường hiệu quả thự hiện là một công việc khó. Điều này đúng với cấp độ của một dự án riêng lẻ, nhưng cũng đúng với cấp độ của khoản đẩu tư trong quỹ đầu tư mạo hiểm.

Định giá và rủi ro của dự án

Định giá một dự án đầu tư vốn mạo hiểm là một việc đầy thách thức. Dù có vài phương pháp định giá được áp dụng, nhưng việc lượng hoá các dòng tiền là rất khó. Đầu tư vào một dự án vốn mạo hiểm nào đó được thúc đẩy bở những khoản lợi nhuận mong đợi lớn khi rút vốn. Nhưng nhiều dự án đứt gánh giữa đường. Ngoài những rủi ro thông thưởng của việc đầu tư vốn, rủi ro của đầu tư vốn mạo hiểm bắt nguồn từ tính bất định cho thể do những nhà khởi nghiệp thiếu kinh nghiệm với những sản phẩm hoặc ý tưởng sản phẩm mang tính đột phá, và thời gian cần cho sự thành công thì khó xác định, dù cho dự án có thành công. Một vài rủi ro riêng biệt của nững dự án đầu tư vốn mạo hiểm xuất phát từ những đặc điểm của loại hình này, như đã miêu tả ở trên. Dĩ nhiên, rủi ro của danh mục đầu tư vốn mạo hiểm thì ít hơn so với chỉ một dự án, bở vì nó đã được đa dạng hoá rủi ro.

Vì thế, có ba tham số chính khi bước vào định giá một dự án đầu tư vốn mạo hiểm:

- Thẩm định khoản lợi nhuận bù mong đợi (expected payoff) khi rút vốn, nếu dự án thành công
- Thẩm định thời điểm rút vốn thành công
- Thẩm định khả năng thất bại

(....bài tập ví dụ về thẩm định....)

Câu trúc payoff của những dự án thực tế thì thường phức tạp nhiều so với ví dụ trên. Những người áp dụng thực tiễn có thể sử dụng cách tiếp cận đa kịch bản (multiple-scenario) để định giá. Trong phương pháp tiếp cận này, các khoản lợi nhuận payoff được mô phỏng theo mỗi kịch bản (từ lạc quan đến bi quan) và được xác định tỉ trọng theo xác suất xảy ra.

Đo lường hiệu quả thực hiện

Nhà đầu tư vào một quỹ đầu tư mạo hiểm cần ước tính hiệu quả thực hiện của khoản đầu tư của họ không chỉ ở thời điểm thanh lí mà cả xuyên suốt thời gian của khoản đầu tư. Việc này thường được thực hiện bắng cách tính toán tỉ suất lợi nhuận nội bộ IRR dựa trên những dòng tiền kể từ khi khởi đầu và định giá khi kết thúc các khoản tài sản còn lại chưa thanh lí (giá trị thặng dư residual value hay giá trị tài sản ròng net asset value).
(...)
Có vài thách thức trong việc đo lường hiệu quả đầu tư vốn mạo hiểm. Lerner (2000) chỉ ra những thách thức này trong một cuộc thảo luận về định hướng tương lai của quỹ endowment fund:

- Khó khăn trong việc đưa cách cách định giá chính xác.Các quỹ vốn mạo hiểm không có giá thị trường để định giá tài sản của chúng, vì thế chúng kỹ thuật giả định để đánh giá các dự án đang hoạt động. Ví dụ, một vài nhả quản lý áp dụng IRR trung bình cho các khoản chi phí đầu tư phát sinh của các dự án đang hoạt động. Tất nhiên, giá trị thực được sử dụng khi rút vốn, hoặc giá trị zero nếu dự án thất bại.
- Thiếu chuẩn so sánh có ý nghĩa để đánh giá các nhà quản lý quỹ và các khoản đầu tư.
- Bản chất dài hạn của các thông tin phản hồi đáng tin cậy về hiệu quả thực hiện của hạng mục tài sản vốn mạo hiểm.


(trực dịch từ sách, dành cho người quan tâm)
(level thấp chỉ cho học như vậy)
( một ý trong bài thi: Early stage bao gồm seed-stage và first-stage, đúng hay sai? :D)