Thứ Bảy, 7 tháng 11, 2009

Mức Độ Tin Cậy Của Credit Rating Agencies

Một đề tài cũng xuất hiện khá lâu kể từ khi chuyện thế chấp nhà đất vỡ nợ ở Mỹ đó là chất lượng của các tồ chức xếp hạng tín nhiệm có đáng tin hay không. Trên các báo người ta luôn chất vấn về uy tín của các hãng Moody's hay Fitch Ratings hay Standard & Poor. Tôi có người bạn làm ở bộ phận fixed income tronng một equity growth fund ở Việt Nam cũng phàn nàn về hệ thống tài chính ở Mỹ. Khi nói về các hãng xếp hạng, bạn tôi cũng nói chắc phải xếp hạng những cty credit rating là FFF. Chuyện này cũng không ngạc nhiên lắm vì tôi cũng thấy nhiều trên các ấn phẩm tài chính đặc biệc là các tờ báo đều đưa ra những cái tiêu đề kiểu FFF như vậy. Nhưng ta cũng phải xem xét kỹ thế nào, bởi vì tôi thấy trong những nhận xét như vậy có nhiều yếu tố cảm xúc, và có thể nhận xét của họ là không công bằng (biased).

Ta xem lại hệ thống thị trường trái phiếu ở Mỹ.

Thị trường trái phiếu bao gồm rất nhiều nhà phát hành issuers và nhiều loại chứng khoán. Nói cụ thể thì rất là dài vì chắc cũng phải vài cuốn text book. Vậy ta xem những phân loại chính:
- U.S. Treasuries: loại trái phiếu do Bộ Ngân khố Mỹ phát hành (US Department of the Treasury)
- Corporate Bonds: trái phiếu do các tập đoàn và có mức xếp hàng tín nhiệm "investment"
- High-Yield Bonds: Còn gọi là trái phiếu "non-investment" hay "junk bonds" tức là dưới mức co thể coi là đầu tư được.
- Mortgage-Backed Securities (MBS): loại trái phiếu được tổng hợp từ dòng tiền của tiến gốc (principal) và lãi (interest) từ một nhóm/gói những khoản vay thế chấp mua nhà ở.
- Asset-Backed Securities (ABS): trái phiếu này tổng hợp bằng dòng tiền từ một nhóm/gói tài sản như vay mua ô tô, các khoản thu từ thẻ tín nhiệm, home equity loans (khoản vay mà lấy nhà ra để thế chấp), thuê máy bay, v.vv.. Danh sách những tài sản có thể chứng khoán hóa vào trong ABS thì còn dài nữa, hầu như chưa có kết thúc vì người ta có thể nghĩa ra nhiều thứ thêm vào.
- Agency Bonds: chứng khoán nợ này do các doanh nghiệp chính phủ tài trợ government-sponsored enterprises (GSEs) phát hành, bao gồm Fannie Mae, Freddie Mac và the Federal Home Loan Banks.
- Municipal Bonds (Munis): trái phiếu đô thị do một bang, thành phố hay chính quyền địa phươnh phát hành.
- Collateralized Debt Obligations (CDOs): loại chứng khoán ABS được tổng hợp từ bất kỳ loại ABS, MBS, trái phiếu hay khoản vay nào đó.

Tôi đồng ý với ý kiến cho rằng các credit rating agencies làm tốt (hoặc tương đối tốt) khi định giá các loại trái phiếu đơn thuần (plain-vanilla bonds), còn các loại chứng khoán tồng hợp phức tạp trên thì khó có thể gọi là tốt. Do mức độ phức tạp, tôi nghĩ các hãng tín nhiệm chỉ đánh giá được một vài tiêu chí, trong khi rủi ro của các loại chứng khoán tổng hợp kia còn phụ thuộc vào các loại tài sản đứng sau. Tôi nghĩ họ không thể hiểu rõ từng prepayment risk và default risk của từng tài sản riêng rẽ, đặc biệ là khi các loại chứng khoán tổng hợp lại gồm cả hàng ngàn dòng tiên của những tài sản trong gói. Có một quan niệm cho rằng khi mà số lượng các tài sản lớn như vậy thì có thể là giảm default risk, giống như giảm thiểu rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Tôi không đồng ý với quan niệm này bởi nó xuất phát từ quan niệm cho rằng nếu một tài sản trong gói bị mất khả năng thanh toán, thì dòng tiền của những tài sản khác sẽ bù lại. Nghe có vẻ hợp lý, nhưng nếu phần lớn các tài sản trong gói đều mất khả năng thanh toán thì sao?

Bởi vậy khi xày ra bong bóng nhà đất, người ta dễ dàng phản ứng gay gắt khi mà các loại bonds của Lehman Brothers có mức tín nhiệm cao. Các CDOs mà được xếp hạng AAA thì rõ ràng mức uy tín của Moody’s, Standard & Poor’s và Fitch không còn được đánh giá cao nữa.
Các lãnh đạo của các hãng này giải thích về sai lệch của mình trong đánh giá các mortgage-backed securities là do không lường trước được sự sụt giảm nhanh của giá nhà, hay hậu quả kéo theo là môi trường cho vay giới hạn, và bởi vì những dữ liệu quá khứ, và những nhận định mà mà các mức xếp hạng dựa theo đã không ước lượng được rủi ro.

Một vấn đề đặt ra là cải tổ các hãng xếp hạng tín nhiệm. Tôi nghĩ họ cần nghiên cứu kỹ các tiêu chí đánh giá của mình lại.



Ảnh minh họa: Tháng 1-2009, vay thế chấp, người thu nhập thấp có tỉ lệ default cao, cao nhất là nhóm dưới $30,000/năm, trong khi họ chiếm 20% tổng số gia đình.